截至2018年3月初，Q5500動(dòng)力末煤價(jià)格較2月初已回落10%，我們認(rèn)為，電力行業(yè)對(duì)2018年需求的一致性預(yù)期回升，將有效支撐煤炭產(chǎn)能釋放，帶動(dòng)煤價(jià)回歸合理區(qū)間，助力火電企業(yè)業(yè)績(jī)底部反轉(zhuǎn)。

        我們的觀點(diǎn)：

        ① 電力行業(yè)對(duì)2018年需求的一致性預(yù)期回升，將引導(dǎo)煤炭產(chǎn)能合理釋放。

        ② 動(dòng)力煤供給已有所緩和，市場(chǎng)靜待價(jià)格回歸合理區(qū)間。

        ③ 成本端改善將利好火電企業(yè)盈利走出底部。

       投資建議：綜合考慮國(guó)內(nèi)主要煤電企業(yè)的權(quán)益裝機(jī)、度電煤耗、煤炭?jī)r(jià)格彈性等多方面因素，建議依次關(guān)注浙能電力、華能國(guó)際、國(guó)電電力、大唐發(fā)電、華電國(guó)際等相關(guān)標(biāo)的。

       風(fēng)險(xiǎn)提示：煤炭?jī)?yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放或不及預(yù)期;用電量增速或持續(xù)超預(yù)期，使煤炭實(shí)際需求多于預(yù)期，從而影響價(jià)格走勢(shì)。

        近年來，我國(guó)逐步施行以調(diào)整結(jié)構(gòu)為基調(diào)的經(jīng)濟(jì)政策，及以節(jié)能增效為導(dǎo)向的能源政策，用電量增速在2013-2015年逐步趨緩。鑒于此，相關(guān)部門主動(dòng)調(diào)整后續(xù)國(guó)內(nèi)用電量增速預(yù)期，根據(jù)中電聯(lián)發(fā)布的年度電力供需形勢(shì)分析預(yù)測(cè)報(bào)告，2011-2016預(yù)期用電量增速均處于持續(xù)下滑趨勢(shì)當(dāng)中。盡管近兩年用電量增速有所修復(fù)，但實(shí)際增速仍在7%以內(nèi)，2018年預(yù)期增速為5.5%，均顯著低于2011年12%水平，如圖1所示。

 

       中國(guó)電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)于1988年由國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)成立，是全國(guó)電力行業(yè)企事業(yè)單位的聯(lián)合組織、非營(yíng)利的社會(huì)團(tuán)體法人。2015年12月成立的第六屆理事會(huì)中，國(guó)家電網(wǎng)公司為理事長(zhǎng)單位，華能、大唐、華電、國(guó)能投、國(guó)電投等15個(gè)大型電力企業(yè)集團(tuán)和華北電力大學(xué)為副理事長(zhǎng)單位。該會(huì)定期舉行會(huì)員單位交流活動(dòng)，我們認(rèn)為，中電聯(lián)在電力行業(yè)內(nèi)具有較強(qiáng)的影響力，其發(fā)布的年度用電量增速預(yù)測(cè)，一定程度上反映了電力行業(yè)內(nèi)部對(duì)年度全社會(huì)用電總需求的整體預(yù)期。

       中電聯(lián)于2月初預(yù)測(cè)，2018年用電量增速將達(dá)到5.5%，為2015年以來預(yù)期最高值，且與2016和2017兩年復(fù)合增速水平相近。我們認(rèn)為，行業(yè)內(nèi)部對(duì)于電力需求預(yù)期的回升，將有效引導(dǎo)后續(xù)煤炭產(chǎn)能規(guī)劃，更加合理地推動(dòng)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放。

       回顧以往，需求預(yù)期變動(dòng)對(duì)煤價(jià)影響顯著。2011與2013年，中電聯(lián)預(yù)測(cè)全國(guó)用電量增速與實(shí)際增速差異在0.5個(gè)百分點(diǎn)之內(nèi)，較為相符。而在2011年以來的其余5年則存在3-4個(gè)百分點(diǎn)的差異。其中3年預(yù)期用電量增速高于實(shí)際增速，另外2年預(yù)期用電量增速低于實(shí)際增速。在預(yù)期增速高于實(shí)際增速的年份，全國(guó)動(dòng)力煤均價(jià)均下行，而預(yù)期增速低于實(shí)際增速時(shí)，煤價(jià)上行，如表1。我們認(rèn)為，這在一定程度上反映了中電聯(lián)預(yù)期的影響力。

 

       2018年2月初以來動(dòng)力煤價(jià)格已出現(xiàn)明顯回落，其中秦皇島港山西產(chǎn)Q5500動(dòng)力末煤平倉價(jià)從2月2日最高765元/噸回落至684元/噸，跌幅已達(dá)10.6%，如圖2。

 

       回顧2018年春節(jié)期間，需求增加明顯，但供給保障強(qiáng)于去年同期，產(chǎn)能釋放情況得到驗(yàn)證。2018年春節(jié)前后30天，六大電廠合計(jì)耗煤量為1725萬噸，而去年同時(shí)期內(nèi)，六大電廠耗煤量?jī)H為1565萬噸，如圖3。在耗煤量大幅提升的情況下，2018年春節(jié)前后30天，六大電廠庫存提升488.23萬噸，而去年同時(shí)期內(nèi)庫存提升幅度僅為188.5萬噸，如圖4。

 

       如以春節(jié)期間供給測(cè)算，日耗與庫存提升對(duì)應(yīng)的供給合計(jì)為2213.5萬噸，在不減少電廠庫存的情況下可滿足日耗73.78萬噸的水平，而這一日耗水平高于2014-2016年絕大部分時(shí)間的日耗需求，僅小于2017年年中與年末存在極端天氣的情況。

       此外，我們認(rèn)為本輪電廠需求及庫存的提升，并沒有對(duì)港口庫存與產(chǎn)地供給形成較大壓力。

       從港口庫存、產(chǎn)地煤價(jià)來看，在2018年春節(jié)期間，秦皇島港庫存略降低20萬噸，且于近期開始持續(xù)回升。從山西、內(nèi)蒙、山西等主要產(chǎn)地煤價(jià)來看，主流價(jià)格僅上漲不足20元/噸，如圖5、6所示。港口庫存與產(chǎn)地煤價(jià)的穩(wěn)定，在一定程度上反映了煤炭運(yùn)輸與產(chǎn)地供給相對(duì)有序的狀態(tài)。

 

 

       我們認(rèn)為，電廠需求、庫存大幅提升的情況下，港口庫存與產(chǎn)地煤價(jià)仍能保持較為平穩(wěn)狀態(tài)，足以證明2018年初動(dòng)力煤供給情況顯著好于2017年初，后續(xù)煤價(jià)有望回歸500-600元/噸的合理區(qū)間。

       根據(jù)主流火電企業(yè)公告的2017年度業(yè)績(jī)預(yù)告來看，其凈利潤(rùn)均出現(xiàn)較大幅度下滑，華能國(guó)際、華電國(guó)際、國(guó)電電力凈利潤(rùn)預(yù)告同比降幅分別約為82%、87%和53%，如表2。如考慮相關(guān)公司現(xiàn)有電力裝機(jī)結(jié)構(gòu)及其他資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，煤電業(yè)務(wù)基本處于盈虧平衡邊界。            2018年1月底，華能、大唐、華電和國(guó)家電投四大國(guó)家發(fā)電集團(tuán)聯(lián)名向國(guó)家發(fā)改委提交了《關(guān)于當(dāng)前電煤保供形勢(shì)嚴(yán)峻的緊急報(bào)告》，在一定程度上反映了當(dāng)下電力企業(yè)經(jīng)營(yíng)窘境。

 

       我們認(rèn)為，如這一情況長(zhǎng)期維持，將顯著影響企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)，進(jìn)而影響全國(guó)范圍內(nèi)的電力供給問題。考慮行業(yè)的公用事業(yè)屬性，此前，我們認(rèn)為收入端與成本端的改善因素，將大概率出現(xiàn)其一。

       結(jié)合目前煤價(jià)走勢(shì)，我們認(rèn)為，成本端的改善將是2018年的主旋律，后續(xù)煤價(jià)有望在供給釋放及政策引導(dǎo)的支持下回歸500-600元/噸的合理區(qū)間，利好火電企業(yè)盈利底部持續(xù)改善。

       綜合考慮國(guó)內(nèi)主要煤電企業(yè)的權(quán)益裝機(jī)、度電煤耗、煤炭?jī)r(jià)格彈性等多方面因素，建議依次關(guān)注浙能電力、華能國(guó)際、國(guó)電電力、大唐發(fā)電、華電國(guó)際等相關(guān)標(biāo)的。相關(guān)預(yù)期指標(biāo)如表3。

 

       風(fēng)險(xiǎn)提示：

       煤炭?jī)?yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放或不及預(yù)期;用電量增速或持續(xù)超預(yù)期，使煤炭實(shí)際需求多于預(yù)期，從而影響價(jià)格走勢(shì)。